投资｜26.上峰水泥-产能过剩下，成为中国水泥区域先进水平企业

甘肃上峰水泥股份有限公司是一家专业从事水泥熟料、水泥、水泥制品生产、销售的大型水泥企业，公司现有浙江与安徽两大战略区域，在铜陵、安庆、诸暨等地建立了大型水泥及水泥熟料生产基地。目前，公司水泥及水泥熟料年产能可达1500万吨，连续三年被评为中国水泥熟料产能20强。

公司多年来主要专注于从事水泥熟料、水泥、特种水泥、混凝土、骨料等建材产品的生产制造和销售。近年来，公司充分应用已有资源向相关产业延伸，水泥窑协同处置环保业务成为公司重要新业务，同时公司正在向与基础设施产业链相关的“光伏+储能”、智慧物流等业务拓展升级。

全年公司合并净利润22.54亿元，同比增长10.12%，整体销售净利润率27.11%，其中环保业务净利润1,420.5万元（系按已处置量口径计算，另按全部已收运量31.49万吨计算的贡献净利润为4,673.3万元）；年度实现归属于上市公司股东的净利润为21.76亿元，同比增长7.42%，实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东净利润20.99亿元，同比增长13.25%，年度基本每股收益2.72元。

全年，营运资本结构质量继续优化，实现经营性净现金流28.4亿元，同比增长41%，2021年加权平均净资产收益率29.11%。公司毛利率、净利率、经营性净现金流增长率、净资产收益率等盈利指标继续保持行业先进水平。

一、简易资产负债表

资产

负债

类现金

49.56

有息负债

25.22

应收款

3.3

经营性负债

35.63

生产类资产

64.92

经营类资产

11.35

所有者权益

90.32

投资类资产

22.05

合计

151

共计

151

生产类资产占总资产比重为45%，净利润占生产类资产为32%；类现金覆盖有息负债；应收占总资产比重为2%；有息负债占总资产16.7%。

二、资产变化、所有者权益变化、负债变化

企业的总资产由113亿增至151亿，增量为38亿；所有者权益由71亿增至90亿，增量为19亿；负债由41亿增至为60亿，增加了19亿。

三、资产项目、应收账款、存货等

从总资产增量为38亿，我们可以大概拆分几个部分：①货币及交易性金融多了13.7亿；②应收票据多了3.79亿；③固定资产多了7.25亿；④无形资产多了5亿；⑤长期股权投资5.73亿。

四、负债情况

有25.22亿有息负债，应付账款总计20亿，共占类现金92%。

五、利润表：毛利、营利率、净利润含金量、费用占毛利润等

2021

2020

毛利率

43%

48%

营利率

33%

42%

净利润含金量

124%

100%

费用占毛利润

24%

20%

存货周转率

5

3.77

应收周转率

34

35

六、现金流量表：净现金流、投入持续性经营开支的资金等

净现金流量为28亿，销售商品、提供劳务收到的现金为92亿，营收为83亿，增值税所约为13%，所以应该收到现金为93亿左右，实际回收占99%。

购买固投、无形、长期支付等为11.14亿，自由现金流量约为16亿。但由于很多都是新的产能，不是用来维持旧业务的钱，所以自由现金流估值偏低。现金流量表类型为“+--”属于奶牛扩张类型。

七、净资产回报率分析：净利润率（净利润/销售收入）×总资产周转率（销售收入/平均总资产）×杠杆系数（平均总资产/净资产）

2021

2020

净资产收益率

26%

29%

净利润率

27%

31%

总资产周转率

0.63

0.61

杠杆系数

1.67

1.58

八、公司整体情况

历年roe都能维持在30%+的水平，相当的高。毛利率也维持的很好啊，40%+。

负债率也没有超过50%，在40%左右，比较难得。

净利润近三年基本没有增长，五年累计87.97亿。营收除2020年的减少，基本都在增长。

五年累计108.37亿，占净利润123%。

九、分季度主要财务指标

每个季度的现金流回笼的情况都很良好。

十、经营情况讨论与分析

2021年度，公司主产品水泥熟料累计生产1,618万吨，同比增长21.6%；水泥累计生产1,556万吨，同比增长33.9%；水泥熟料对外销售548万吨，水泥销售1,533万吨，水泥和熟料累计销售2,081万吨，同比增长22.48%；

全年砂石骨料销售1,335万吨，同比增长3.2%，商混产品销量55万方，同比增长34%，全部水泥熟料生产线利用余热发电4.48亿度，同比增长25%；主产品售价方面，受煤炭价格上涨影响，产品价格中枢整体抬升，2021年度熟料全年平均售价同比上升31.01元/吨，水泥平均售价同比上升24.37元/吨

成本费用方面，受主要原材料煤炭价格大幅上涨等因素致成本增加，其中熟料平均制造成本比上年增长36.51元/吨，水泥平均制造成本比上年增长37.04元/吨，营业成本同比上升41.88%，另西部区域毛利率低于华东区域但销售比重提升拉低了总体毛利水平，全部产品营业毛利率为43.58%，比上年下降；

2021年受新增无形资产摊销，计提矿山恢复治理基金、安全生产基金，以及管理规模扩大，固定性费用上升影响等因素影响，管理费用有所增加；

环保业务因首年投运，收运及处置量尚未充分发挥，致使固定摊销费用比率较高；但总体公司费用控制稳定，三项费用总额占营业收入比率为8.77%，成本费用全年管控依旧保持行业较好水平。

十一、报告期内公司所处的行业情况

2021年，水泥行业需求和供给均出现异常波动，一方面，全国水泥市场需求受固定资产投资、房地产和基建投资增速大幅趋降影响，呈现出“需求减弱，前高后低，压力加剧”的特征；另一方面，供给端受“能耗双控、限电限产、煤价飙升”的影响，供给不足，成本大幅度上涨，使得全国水泥市场价格出现“先抑后扬”的大幅波动走势。水泥行业在集中度提升、市场格局优化、运行质量效率改善的基础上，效益水平总体仍表现出了一定韧性，行业利润略有收缩，但依旧处于历史较好水平。

2021年，全国固定资产投资（不含农户）54.45万亿元，同比增长4.9%，全国基础设施投资同比增长0.4%，全国房地产开发投资14.76万亿元，同比增长4.4%，房地产开发企业房屋施工面积同比增长5.2%。

根据工信部发布数据，2021年全国水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%；2021年水泥行业营业收入10,754亿元，同比增长7.3%，水泥行业利润总额1,694亿元，同比下降10%。

2021年度，公司主产品水泥和熟料累计销售2,081万吨，同比增长22.48%；

实现营业收入83.15亿元，比上年增长29.26%；归属于上市公司股东的净利润为21.76亿元，同比增长7.42%。公司主产品产销量及售价情况见下表：

公司在行业中为中等规模，除华东部分区域外暂无产能规模领先优势，但公司不同体制的主要股东相对稳定地构成了独特的混合所有制机制。在与行业龙头在各地的竞合中体现了较好的“补位”战略，在部分集中区域则发挥了较好的竞争优势。

水泥行业发展与全社会固定资产投资规模，基础设施建设和房地产行业等紧密相关，发展规律具有周期性特点，但近年来供给侧改革、产业集中度提升及能耗环保控制等相关因素使产能供给得到有效控制，新增市场也得到严格控制，从而一定程度上避免了分散市场时期的大幅周期起伏，总体走向成熟市场平稳趋势。

水泥属于基础原材料行业，是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，公司的水泥销售模式根据销售对象的不同，建立了多渠道、多层次的销售网络，同时公司正在通过自有网络平台和物流贸易供应链平台推广销售终端产品。

公司主产品的主要原材料为石灰石、砂岩、工业废渣等，公司生产基地均拥有丰富的主原料石灰石资源储备，价格无大幅波动；

砂岩等辅助原料部分基地有自备矿山资源，另有部分基地外购，价格一般对总成本变动影响较小；

在各型号水泥产品生产过程中通常会大量消化周边重工业产生的各种废渣、矿渣、粉煤灰等，从而变废为宝实现资源的综合利用，价格视所在区域处理能力的变化有一定波动；

主要能源为煤炭和电力，电力主要由属地供电局供应，针对煤炭采购，公司建立了长期稳定的供应渠道。

十二、收入与成本

从上述分析，该主营业务是水泥行业，占营收98%；其中主要产品为熟料，占营收21%，水泥占营收65%，两大产品合计为86%；其大本营为华东地区。

上述来看，熟料毛利为42%，水泥毛利为40%但受成本影响，同比都有不同程度的下降。砂石骨料喝环保处理业务毛利较高，盘子比较小。

十三、营业成本构成

煤炭价格上涨，到时能耗成本高企，减少毛利率。

费用

现金流

2021年公司经营活动产生现金净流入28.40亿元，比上年大幅上升，主要是本年经营利润上升，经营性应收应付合计净流出额同比下降，以及房产子公司收款同比上升影响。2021年经营活动产生现金净流入28.40亿元，主要组成为：净利润22.54亿元，折旧与摊销5.55亿元，经营性应收应付变动为净流入2.72亿元。

十四、截至报告期末的资产权利受限情况

类现金有10.64亿是限制使用。

金融资产投资

期初账面价值为7.14亿，本期公允价值变动损益亏了8900万。

十五、公司未来发展的展望

在条件具备的情况下，水泥熟料目标产能规模超过2500万吨，水泥产能超过3500万吨。继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上；继续深化资源综合集约利用，对其他新型建筑材料进行研发拓展，提升产业链综合竞争力，充分发挥产业综合效益。

在水泥窑协同处置环保业务方面，加快现有项目发挥产能效益，加快实施其他水泥窑协同生产线项目建设，年危废处置能力计划超过100万吨；积聚专业技术人才，加大科研投入，积累技术创新无形资产资源，拓展产品服务类别和渠道，提升环保业务的核心技术创新能力和独立品牌价值。

十六、整体总结、估值

水泥厂最重要的护城河就是区域性，由于运输成本，越靠近使用区越有成本优势，然后是能源耗能高，越靠近煤炭去也有一定的优势。说技术也没有什么技术，唯一的技术就是如果可能提效降本，控制好管理成本。

企业的控制成本做的很好，有息负债也控制的较好，但可惜就是行业的问题，在这个水泥行业是佼佼者一对比别的行业就不太行了。这个就是典型的选择比努力重要的典范。

面对着中央的不再继续大水漫灌搞基建拉经济的政策，还有房地产的未来几年疲软，需求应该会慢慢下降。但煤炭的价格不可能持续高企，当煤炭下降成本就会下降，成震荡的趋势。

估值：用十年平均净利润为锚，大约为9.7亿。由于负债比较高，给予8折，再给予20倍市盈率，合理估值为155亿。

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