水泥行业研究：底部，思变

需求：核心矛盾，困境未解

长期下行趋势确立。有别于钢铁电解铝等，水泥需求高度依赖地产基建，缺乏新领域渗透，下行趋势确立。2023年全国产量20.2亿吨，同降0.7%，与2014年峰值相比下降18%。分区域看，北方在2011-2013年率先见顶且累计降幅约20%~50%，南方累计降幅约10%~25%。

当下延续弱势。2024年需求持续承压，前5月同比下降9.8%，降幅较2023年再次扩大，主要是财政约束下基建端边际制约，尤其是北方更明显。当下需求困境矛盾依然存在，展望2025年，地产持续宽松背景下，新开工下行斜率或收窄，水泥需求预计延续弱势运行但降幅或收敛。

供给：短期的刃，长期的瘤

长期的顽固疾瘤。水泥历史没有出现类似钢铁去地条钢大幅去产能，更多是通过产能置换“关小建大”，实际产能并没有去化，且置换后装备更先进，赋予企业超产可能性。目前，2023年能效基准水平以下产能占比约16%，未来能效标准升级倒逼下，此部分企业或面临出清风险。

短期的涨价利刃。虽然过剩矛盾仍在，但企业积极通过协同提价，前期执行较差引发市场对涨价落地隐忧，但进入7月初，长三角计划第三次推涨熟料和水泥价格各50元/吨，为夯实涨价落地，区域7月、8月分别减产约30%左右；且龙头海螺也将加入，因此此次落地概率较大。

格局：竞合优化，背后迭变

腰部以上企业的成本曲线在收窄。过去景气周期下，部分腰部企业通过技改和工艺改进实现成本优化，与龙头成本差距在收窄，如华新水泥和天山股份。不过小企业技改投入较欠缺，与腰部及龙头差距或仍较大，未来双碳约束下，此类企业产能发挥率和成本差距可能会持续扩大。主导企业竞合思路发生积极变化。2022-2023年龙头海螺思路“份额是基础，利润是目标”，份额小幅扩张。2024年公司和同行其他国央企和腰部民企形成利润共识，构成对价格强支撑。

现金支撑下，产能出清门槛提升。过往5~7年的景气周期之下，全行业企业积累了较大现金储备，我们统计样本企业2023年账上货币资金达到1264亿元，较2016年相比增加3倍以上，这也一定程度意味着小企业现金流抗压能力更强，进而导致其退出的门槛较以往有一定提升。

盈利：底部清晰，弹性已现

底部较为明确。行业连续2年盈利同比下降60%，2023年一路单边下跌下，预计24Q2仅头部企业赚钱，行业或已大面积亏损，长三角部分区域出厂价最低跌至200元/吨（中小企业成本线以下）；再者，行业历史几乎没有出现过大面积亏损情况，而当下盈利位置已经跌破历史底部，当下基于此5月以来全国多数地区开始推动涨价，企业自救心态强化，底部信号渐清晰。

投资：稳健股息，外延成长

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《建材-建材行业水泥：底部，思变-长江证券[范超,李金宝]-20240715【21页】》

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