华东水泥龙头 净利复合增长100% ROE为40%

要点：

◆水泥行业景气度持续向好，需求稳中有升，逆周期调节力度加大，各地基建项目密集发布，全年基建增速有望在8%-10%。房地产投资也表现出较强的韧性。

◆公司盈利能力一枝独秀，近5年净利润复合增长率超过100%，近3年净资产收益率均超过40%，远高于同类企业，估值低、兼具成长和弹性，看涨76%。

2020年我国在联合国峰会上提出争取2060年前实现“碳中和”。水泥行业是二氧化碳排放的重点行业，占社会二氧化碳总排放量的16%。

推动实现水泥行业碳中和碳达峰，主要途径有技术性减排和结构性减排，未来预计技术性起到九成作用。目前我国水泥熟料排碳因子距离巴黎协议2050目标仍需压减12%，距离国际能源署2030预计均值需压减7%。

碳中和对于水泥行业供给端影响体现为总产能压缩和集中度提升。总供给来看，技术性减排和产能政策的结构性减排，都会加快落后产能退出，压缩水泥行业整体产能。

一方面技术性减排要求企业寻找替代原料替代能源，同时要对生产线进行环保升级改造，加大企业产能运行的成本投入，加速小企业落后产能退出；另一方面产能置换和落后产能淘汰政策直接作用于总供给。

供给结构上来看，产线更为先进、环保设施配套更齐全的龙头企业有望受益，可以获取更多的市场份额，行业格局有望优化。而行业集中度提升后，全行业来看对于生产过程的控制程度加强，可进一步强化对碳减排的推行，实现正循环作用。

价格方面，需结合供给压缩速度和需求判断，若落后产能可被快速淘汰，对于未来水泥价格端存在利好。

水泥价格继续走弱

3月初，由于市场需求尚未完全启动，仍处于恢复过程中，部分地区价格延续跌势；前期价格已经下调或处于相对偏低的区域，开始企稳并尝试推涨。

价格：本周全国水泥均价435.32元，同比-4.19pct，环比-0.22pct。价格回落区域主要是山东、江西、湖南、河南、湖北和云南等地，下调幅度10-30元/吨；价格实现上涨地区为重庆、贵州和福建，推涨20-30元/吨。

库存：本周全国水泥平均库存65.51%，同比-6.76pct，环比+1.97pct。80个城市中，12个城市库存增加，6个城市库存减少，库存增加的城市主要集中在中南和西北地区。出货：本周全国水泥平均出货35.91%，同比+11.33pct，环比+17.42pct。74个城市中，67个城市出货增加，变化幅度5pct-65pct。

水泥总体供需格局稳中向好，但区域分化严重

受新冠疫情冲击，逆周期调节力度加大，叠加“六稳”、“六保”的背景，各地基建项目密集发布。房地产方面，一季度受疫情影响较大，进入二季度改善明显。供给端在产能置换政策下熟料产能总体保持稳定。

总的来看，全国层面水泥供需格局稳中向好，产能利用率有进一步上升的空间。但区域分化较为严重，西北、华东有望持续高景气，西南、华北、东北行业景气度有较大不确定性。

水泥需求主要由房地产和基建驱动，基建驱动力更强

水泥主要用于房地产、基建和农村三个领域，占比接近4：3：3。由于农村需求较为稳定，故水泥需求变化主要由基建和房地产驱动。由于水泥的不可库存性，水泥需求大体上相当于水泥产量，2014-2020年的数据表明水泥产量增速与基建增速和房地产新开工面积增速高度相关。

通过对三者关系进行分析，发现基建增速增加1%约可带动水泥需求增加0.26%，房地产新开工面积增速增长1%约可带动水泥需求增加0.20%。

受到疫情冲击逆周期调节力度显著加强，叠加“六稳”、“六保”的大背景，水泥需求不悲观，下半年供需格局有望超预期。2020年经济受到疫情冲击，叠加中国经济下行区间，“六稳”、“六保”成为经济工作重点，地产和基建作为刺激经济的有效手段，2020年增速乐观。

地产方面，2020年6月单月新开工面积增速为8.9%，若下半年单月增速在15%，预计房地产新开工面积全年增速为4.5%，较2019年下降4个百分点。基建方面，27省2020年重点项目总投资额约48万亿，2020年投资额9.7万亿，考虑到项目建设期一般在2年左右，重点项目集中开工会持续支撑基建端的需求。

另外，2020年新增3.75万亿专项债和1万亿特别国债，今年已发行专项债投向基建比例约为70%，特别国债约有3500亿投向基建，剔除专项债可能补充中小银行资本金的影响，合计投向基建约2.8万亿，减去2019年专项债拉动基建约5000亿的基数，专项债+特别国债预计净拉动基建增速12.3%。

6月基建单月增速6.8%，较5月下降1.3个百分点，为保证经济增速以做到“六稳”、“六保”，下半年基建增速料将继续提升。若下半年单月基建增速为10%/15%/20%，全年基建增速为4.3%/7.1%/9.9%。

分地区看，西北需求旺盛、华东需求稳定，华北、东北压力较大

西北地区房地产新开工面积增速和基建增速均领跑全国，今年上半年西北地区基建增速为9.6%，房地产新开工面积增速为16.23%，也是全国唯一一个增速为正的区域。

新疆的带动作用明显，房地产新开工增速高达54.50%，预计西北地区水泥需求增速领先全国。华东地区房地产和基建增速均较为稳定，上半年基建增速为9.11%，仅次于西北地区，房地产新开工增速也是全国领先，其中上海和浙江的房地产新开工增速分别达到27.5%和24.2%，仅次于新疆。中南和西南地区基建增速尚可，房地产市场增速较差。华北、东北地区房地产和基建均不容乐观，相比之下水泥需求下行压力较大。

需求稳步上升严控新增产能水泥市场有望量价齐升

基础设施建设投资增速自2018年大幅下滑，2018/2019年增速均为3.8%，创历史新低。受新冠疫情影响，2020年国家加大宏观调控力度，基建投资加速，预计2020年全年基建增速为7.1%。

由于多数基建投资项目建设周期为2年左右，参考2008年“四万亿”期间中国基建增速高位持续1年，2年后回落到正常区间，考虑到中央强调不搞“大水漫灌”，预计2020年下半年至2021年上半年会保持高位增长，2021年下半年后逐步回落到正常增速，2021/2022年基建投资增速为9%/3%。

房屋新开工面积增速2016-2019为8.1%/7.0%/17.2%/8.5%，2020年中性预计增速为4.5%，为保证经济增速运行在合理区间，参考房地产业历史数据，且考虑到房地产市场的规模和韧性，预计2021-2022年房屋开工面积增速为8%/7%。

据此，预计2020-2022水泥需求量增速为2.75%/3.94%/2.18%，对应熟料产能利用率为86.5%/90.0%/92.1%,供需格局转好，量价齐升局面可期。

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